「私募信息」美元可能已经触底,仍有波折

股票行情  2021-04-22 01:50:27

受经济快速复苏和通胀预期上升的影响,美元指数在美国债券收益率上升的推动下,似乎已经显示出摆脱前期持续下跌的迹象,从年初的89.20低点攀升至92整数关口以上。美元指数是否会见底,未来如何操作?作者从美国经济、美联储货币政策和美国债券收益率的角度进行了分析。

美国经济将走出低谷

2021年,美国经济将走出疫情低谷,经济复苏的不平衡格局将得到改善,呈现出整体快速复苏的高概率。一是随着美国新一轮财政刺激政策和疫情的不断好转,需求侧将进入快速修复期;第二,在美国“双松”政策的刺激下,需求侧的复苏会使美国工业生产进入补货周期,供给侧会逐渐复苏;第三,去年疫情导致的经济数据基数低,也将提振经济同比表现。

对于美元来说,经济复苏的差异将决定其未来的方向。一方面,在极其宽松的货币政策环境下,欧元区和英国等主要发达经济体对经济复苏的金融支持弱于美国,美国继续推出超大规模的财政刺激政策。另一方面,与美国和英国的疫苗分发和接种速度相比,欧元区等主要发达经济体明显落后。因此,美国的整体经济复苏进度可能好于欧洲、英国等主要发达经济体(见图1),美元指数将受到这一差异的支撑。

美联储的货币政策保持稳定

尽管美联储(Federal Reserve)在3月份上调了经济和通胀预期,一些成员的加息预期也向前推进,但美联储(Federal Reserve)的整体基调仍然宽松。但结合近期的金融市场表现和美联储的声明,我们可以看到,美联储的货币政策决策框架已经开始发生变化,即从疫情期的资产价格驱动模型转变为复苏周期的经济数据驱动模型。

一方面,在疫情期间,美联储的货币政策决策是单一的路径依赖框架,即锚定金融资产价格,通过降息向市场提供流动性,从而稳定资产价格,拯救市场。但美联储主席鲍威尔已经相对明确地表示,金融资产价格的波动并不是当前货币政策决策中最重要的考虑因素,金融市场的稳定是一个完整的框架,包括资产估值水平、家族企业部门杠杆率、融资能力等。这意味着美联储的货币政策决策回到了多路径依赖框架,美联储不会受到金融市场短期波动节奏的过度影响,因此短期内金融市场不太可能增加更多的宽松政策。

另一方面,在多路径依赖的框架下,经济基本面已经成为美联储货币政策决策的首要考虑因素。美联储主席鲍威尔明确表示,美联储将根据“就业+通胀”双重目标的实现情况调整货币政策,达到目标后才会考虑加息。与此同时,美联储也试图加强对市场预期的管理,频繁强调通胀容忍度的提高,更加关注中期平均通胀水平,并表示因为短期通胀预期的变化而猜测美联储的收紧行为是错误的。这意味着超出预期的短期经济数据很难使货币政策迅速转向紧缩,美联储将在中期维持现有的宽松政策。

综上所述,美联储货币政策的大方向是中期保持稳定,短期加强政策导向的有效性。毕竟市场和美联储的预期差距很大,两次预期加息相差一年(见图2)。对于美元来说,市场之前的“预期差异”将是美元波动和升值的驱动力,但美联储在中期保持政策稳定的趋势将减少美元的上行空间。

美国债务的长期利率迅速上升

近期,在多种因素的推动下,美国国债长期利率迅速上升,10年期美国国债收益率一度超过1.75%,回到疫情前水平。一方面,疫情的好转带动市场增强了对美国经济复苏的预期,推高了通胀预期,增强了美元流动性的边际收紧预期。同时,美联储如期退出补充杠杆率(SLR)豁免政策,货币政策边际收紧预期加快。另一方面,大规模刺激政策将进一步扩大美国财政赤字,加剧对美国中长期债务供给压力的预期,市场将提前抛售应对。此外,程序化交易正在蓬勃发展,路径交易策略也放大了债券市场的波动性。

从美债供给面来看,美债中期发行压力实际上正在放缓。2月底,美国财政赤字达到1万亿美元。美国国会预算办公室的数据显示,2021财年的赤字为2.26万亿美元,即2021财年剩余时间的可用赤字为1.26万亿美元。此外,根据新通过的1.9万亿美元财政援助计划,2021年剩余财政年度的赤字约为3.16万亿美元。

但由于去年美国国会批准刺激政策的速度较慢,美国财政部通过前期发债获得的财政存款已经存入其在美联储的一般账户(TGA)。截至3月初,TGA账户仍有1.42万亿美元的资金余额(见图3)。为了应对今年的债务上限约束,减少政府债务余额,美国财政部宣布大幅减少TGA账户余额,初步计划到6月底减少到5000亿美元。预计2021年剩余财年TGA账户现有资金将基本用尽,这意味着2021年剩余财年的财政缺口将减少至1.74万亿美元。如果通过发行债券弥补缺口,2021财年剩余7个月的债券发行额约为每月2500亿美元,远低于疫情爆发以来的3300亿美元。

从美国债务的需求方来看,美国债务需求仍有支撑。一方面,自疫情爆发以来,美联储对国债拍卖市场的参与度不断提高,拍卖配置比例上升至17%,远高于疫情爆发前的水平。考虑到美联储一再承诺,在就业和通胀指标恢复之前,不会考虑调整当前的货币操作,这意味着美联储将继续将财政赤字货币化。而且随着收益率的上升和股市的调整,会吸引其他资金重新流向债券市场,重新优化资产配置。

另一方面,美国债券市场的流动性保持稳定。虽然美联储已宣布疫情期间出台的单反豁免政策不再延长,商业银行的准备金和美债将纳入单反评估,但这一旨在减轻商业银行流动性和资本充足率压力的措施受到受益机构未来资本分配的限制。疫情期间,高盛、花旗等大银行确实参与,享受优惠政策。根据豁免政策到期后的要求,这些大银行的单反指标仍高于5%的监管要求,对市场流动性影响不大。同时,上述TGA账户中支出的资金,无论是财政部偿还短期票据,还是以现金存款的形式返还居民和企业账户,都将为市场补充流动性。

综上所述,美国债券利率的上升趋势确实有经济基本面的支撑,但债券市场的供求关系意味着美国债券利率难以维持单边市场。在经济复苏的推动下,结合10年期美国债券收益率盈亏平衡通胀率数据,预计中期美国债券利率可能升至1.8%至2%之间,这将为美元提供坚实支撑。

其他干扰因素

此外,还有一些干扰因素需要密切关注。首先,疫苗分发的速度和效果将决定全球经济复苏的进程。一旦疫情反复发生,美元可能会暂时受到避险情绪的支撑,但中期可能会受到市场预期美联储将再次宽松的压力。第二,一旦供应方复苏进程明显慢于需求方,通胀继续上升并超过美联储目标,意外收紧将直接推高美元指数。第三,美国政府过度使用财政刺激政策导致美国债务供求关系逆转。作为全球资产价格定价的锚,美国国债长期利率上涨超出预期,不利于高估值资产,并将增加资本市场波动性。美元短期内将受益于相对价值,但中期内将遭受金融恶化。

无论是经济复苏的过程,还是货币政策的态度,还是美国国债收益率的走势,都是对美元底部反转的有力支撑。但上行过程将是曲折的,上行速度将取决于疫情、通胀和资本市场表现,以及美联储货币政策的实际节奏。


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